当前宏观背景下，中国经济中的货币政策呈现一定的双轨特征，其重要表现之一，就是利率政策的双轨性--在银行信贷市场上，需要通过维持相对较高的利率，来达到抑制投资过快增长的政策目标；在货币市场上(即一年以内的货币资金融通市场，货币市场操作是中央银行调节货币供应量的重要方式之一)，为了抑制人民币升值的预期和压力，需要保持宽松的货币环境，这又造成货币市场利率持续走低。在目前直接融资并不发达、资本管制还在一定程度上存在的情况下，这种双轨特征的货币政策操作模式仍然发挥着十分积极的作用，但面临多方面的制约。

　　双轨货币政策体系面临的冲击因素

　　1、直接融资市场迅速发展的挑战。

　　2005年，金融市场上以短期融资券为代表的债务性直接融资进行了初步尝试。截至2005年底，近60家企业在银行间市场共发行了74批次、总额1491亿元的短期融资券，其中大部分是用以偿还银行的贷款。预计2006年中国全年企业短期融资券的发行规模将达到3000亿元。同时，随着股票市场的股权分置改革基本结束以及《上市公司证券发行管理办法》的推出，IPO和再融资也将在2006年获得突破性进展。另外，资产证券化等金融创新形式的发展都表明直接融资市场在企业主体融资行为上将会占有更大的比重。

　　然而，当前货币政策的执行是基本依托于银行信贷市场的，特别是双轨特征的货币政策操作，依托的是银行信贷市场的利率管制以及银行信贷占据主要地位的融资结构。因此，随着直接融资的快速发展，就在客观上形成了直接融资市场发展的政策目标与货币政策执行传导目标的两难与冲突。

　　2、外资可能流入资产市场的挑战。

　　当前货币供应量增长的重要推动力量，就是发行央行票据进行公开市场操作，以对冲外资较大幅度进入带来的市场压力。2005年共发行125期央行票据，发行总量27882亿元，年末央行票据余额为20662亿元；通过人民币公开市场操作净回笼基础货币13848亿元，相当于2004年的2倍多。而与此相应，截至2005年底，国家外汇储备余额为8189亿美元，同比增长34.3%。全年外汇储备增加2089亿美元，同比多增加22亿美元。

　　通过货币政策操作冲销外汇占款对基础货币或通货膨胀的压力，维持货币市场相对较低的利率，以应对升值的压力，其前提假设是外资流入中国金融市场之后，主要是滞留在货币市场套利。如果这种假定成立，那么，维持货币市场目前的低利率水平，客观上就可以应对一定程度的升值压力。