第一季度和3月投资和信贷数据急速上升，为社会各界所高度关注。在投资方面：第一季度全社会固定资产投资累计增幅突破27％，城镇固定资产投资达到29.8％，3月单月突破30％，以上增速几乎均为05年4月宏观调控加强以来的新高。在贷款方面：3月当月新增人民币贷款达到5402亿元，第一季度完成1.26万亿元，占今年全年目标的50％左右。与此相关，央行提法定准备金率，甚至加息的传闻开始弥漫。

　　当前经济并未过热

　　3月和第一季度宏观经济指标大都向上反弹，宏观经济表现强劲，这宣告了05年中期开始一些国内外机构宣言的“中国经济衰退论”的彻底破产，而我们“减速论”较好地切合了实际经济走势。

　　当前宏观经济并没有过热，直接的、强烈的宏观调控可能性很小。即便3月投资和信贷急速上升，但并不能得到经济过热和宏观调控加强的结论。主要原因在于：第一，05年第一季度基数较小，这一点在固定资产投资上非常明显（图1）。第二，仅仅根据一个月的数据就得到经济过热和宏观调控加强的预期是一种弱分析。第三，反映企业生产投资活动冷热程度的发电量和能源消耗量增速并没有出现明显反弹（图2）。第四，CPI、PPI等通胀指标依然较为疲软（图3），3月CPI同比增幅是0.8％，继续下跌。3月PPI同比2.9％，继续保持从去年5％高位下滑到3％震荡的格局。

　　加息的可能性甚小。把前面的分析引申到货币政策预期上，就意味着加息传闻言过其实，可能性甚小。我们认为，只有当3月份这种投资和信贷的快速增长在第二季度继续出现、并且CPI出现回暖时，才有必要开始考虑加息。

　　紧缩政策不足为惧

　　上调法定存款准备金率＋下调超储利率（或称备付金利率）的政策组合出台的可能性较大，有必要引起关注。如果3月新增贷款突破5000亿元，则意味着必须对贷款引起高度关注（图4，图5），自03年1月以来的39个月中，当月新增贷款突破5000亿元只出现过3次，如果传闻属实，意味着06年第一季度就有2次。而且，第一季度新增贷款突破1.2万亿，为全年目标的48％。因此，上调准备金率可能性较大。提高准备金率是猛烈紧缩的货币政策，由于人民币汇改并未完成，人民币升值进程并未中止，同时宏观经济并未过热，所以我们认为，资金面很难出现突然逆转的紧缩，从利率市场化目标、政策对冲的角度考虑，放松银根的下调超储利率很有可能和紧缩银根的上调准备金率一起出台（图6），显然，这种有对冲的政策组合的紧缩效果较为温和，紧缩效果远低于现在传闻的央行只提准备金率。