资产证券化深化银行功能

　　自央行宣布国开行、建设银行将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化试点以来，资产证券化正加快步伐向我们走来，其对银行功能的深化具有深刻的意义。
　　众所周知，银行获得资金的成本取决于它的资信等级。将资产分门别类地组合，并把它们作为证券的担保，可以降低融资成本。通过资产证券化的结构和信用强化等安排，银行可使证券的资信等级比其自身资信等级更高，从而降低资金成本。
　　对于必须达到资本要求的金融机构，资产销售则可以解放资本。当前，对银行的资本标准要求是资本占不同资产类别的一定比例，比例的不同反应了资产的信用风险。基于风险的资本制度，通常将与抵押相关的证券归于低风险权重的类别，而将居民抵押贷款、商业抵押贷款和消费贷款都归于高风险权重类。而对高风险权重类资产保持较多的资本，通常资本要求比资产的实际要求要高。通过资产证券化并销售这些证券，资本要求能够更贴切地反映资产的实际风险，从而可减少过多的资本要求，更有效地利用资本。
　　随着银行业务的发展，其增长潜力的发挥越来越受到资本约束的限制，但通过证券化销售资产可在将资产和债务保留在表外的同时筹集资本。将资产转化为适销证券可提高银行在一定时间筹集所需资金的能力，为扩展新资产提供融资来源，缓解资产增长的限制，有助于资产组合的快速增长。
　　此外，由于银行的各类资产业务使银行承受预付风险，银行又很难建立满足与这些资产不确定的现金流动结构相一致的债务结构。证券化正可将预付风险转移给投资者，恰当地构造资产支持的证券可使银行能够为资产提供与之期限结构相协调的资金。所以，证券化可改善资产和债务持续期的匹配，使银行更有效地进行资产负债管理。
　　由此可见，证券化使银行将非流动性的资产变成可流动性的，并以信用强化提高交易的质量。同时，证券化的不同结构，更能极大地消减在期限和定价方面的融资风险，使银行实现理想的融资组合与融资策略。另外，证券化还为银行的经营引入了一种更开放的市场机制，在信息披露、管理和服务等方面要求银行更深入和细致，进而改善银行经营。
　　从市场角度来说，证券化让原来不能投资于抵押信贷、消费信贷、商业信贷的投资者，可投资于这些资产支持的证券，为金融及非金融企业都提供了更多投融资渠道。
　　银行进行资产销售的收益等于销售时所估算的可以该资产中获取的预期的未来现金流量的现值，而在所持证券销售时，银行通常继续为证券化的资产提供服务，从而保留资产收入的一部分，收取服务手续费，增加收入来源。
　　更为重要的是，证券化并未否定原有银行存在的功能，而是通过成功地运作，表明它是比传统方式更有效地衔接借款人和投资者的方法，因此使我们更深入地理解原有银行功能并赋与其新的意义。
　　证券化为借款人和投资者之间提供了更直接的融资，缩短了金融传统中介方式途径长度。银行通过证券化将资产聚合起来并附加以信用强化，使信用风险水平降低到投资者愿意接受的水平，对现金流量的重新安排为更广泛的投资者提供了可变的期限，因此证券化在将风险分散的前提下起着期限中介的作用，而发行小面额的证券以代替大额的基础资产也体现了数额中介的作用。
　　证券化的关键在于，一方面通过聚合资产和信用强化减少了风险，另一方面重新组合资产现金流量从而减少银行在融通信用时对自有资产的依赖，证券化使发起、服务、融资等传统的银行功能不再不可分，其规模和创新能力的扩展使其能不断超过原有水平。
　　综上所述，资产证券化不仅是一种意义深远的金融产品创新，而且其对银行功能的深化具有现实的作用与深远的意义。  （FN  李倩）

资产支持证券  创新金融产品

　　对话专家

　　主持人：李倩
　　嘉宾：张世杰  中央国债登记结算公司市场部主任

　　主持人：根据日前人民银行、银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》的定义，资产支持证券是信贷资产证券化的产品，由特定目的信托受托机构发行。可以看出，我国的资产支持证券是依托于信托原理而产生的，那么，在国外资产支持证券是怎么运作的？
　　嘉宾：我们目前所讲的资产支持证券，是指在信贷资产证券化过程中以缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池为基础发行的固定收益工具，通常包括以住房抵押贷款为支撑的证券化产品（MBS）和以一般信贷资产为支撑的证券化产品（ABS），我们目前正在准备试点的建行和国开行的资产证券化就是分别属于这两种类型。
　　一般而言，一个典型的资产支持证券基本运作流程通常包括：发起人（商业银行）将其符合条件的信贷资产打包出售或委托给一家特殊目的机构（SPV），然后SPV以这些资产为支撑发行资产支持证券，并聘请承销机构、评级机构、登记托管机构等各类专业机构进行证券发行过程中各环节的管理服务。
　　在资产证券化过程中，作为资产支持证券的发行人SPV是一个关键的机构。只有SPV的存在，才能实现发起银行被证券化资产的“真实销售”，实现被证券化资产与银行其他资产之间完全的“风险隔离”，保证发起人破产时被证券化资产不会被列为发起人的破产财产，即“破产隔离”。
　　根据SPV组织形式的不同，国际上资产支持证券的发行既有遵循公司原理成立特定目的公司的形式（称为SPC模式），所发行的证券属于公司债券性质；也有遵循信托原理建立特定目的信托的形式（称为SPT模式），所发行的证券本质上是信托受益凭证。
　　主持人：在这两种模式中，SPC模式可以说是最彻底、最完全的证券化模式，被证券化资产所有权完全被转移至特定目的公司，而SPT模式只是根据信托原理将被证券化资产进行风险隔离。那么，既然SPC模式实现了更彻底的风险隔离，那您认为我国目前的资产证券化试点为什么会采取SPT模式？
　　嘉宾：首先，就我国目前的法律环境和市场环境而言，实现SPC模式需要在法律上解决抵押权的转移、SPC的设立、资产支持证券的发行等问题，短期内难以实现，而采用SPT模式的法律障碍相对较小，可根据《信托法》的信托原理进行实际操作。根据目前试点办法，试点银行资产证券化采用的是SPT模式，信托资产的所有权仍在发起银行名下，被转让的只是资产的受益权。
　　其次，由于根据我国《信托法》规定，在信托关系确立后，信托财产与委托人未设立信托的其他财产以及受托人的所有财产相区别，不作为其遗产或者清算财产，可以完全实现风险隔离，保护投资人利益。
　　同时，目前我国证券投资基金、信托计划等投资理财工具均未采用过公司制运作，而全部根据信托原理进行运作。因此，资产证券化试点采用SPT模式比较符合投资人习惯，可操作性也较强。
　　主持人：正如您所言，在美国资产支持证券在债券市场中占有较大的份额，那么，资产支持证券与一般的债券和一般的信托凭证存在什么区别？
　　嘉宾：按照国际视角，无论采取何种资产证券化模式，资产支持证券一般被归为固定收益证券，属于广义的债券范畴。当然，在目前我国试点采用的SPT模式下，资产支持证券本质上是一种信托受益凭证，这在试点办法中已有明确规定，但从证券的属性来看，我认为应该归属于债券市场范畴。可是，与一般债券和一般信托凭证相比，由于资产支持证券本身的特有金融属性，因此均有所差别。
　　具体而言，与一般债券相比，一是在法律上有限追索，这是资产支持证券与一般债券的最本质区别。与基于银行主体信用的金融债不同，资产支持证券仅代表特定目的信托受益权的相应份额，不是信贷资产证券化发起机构、特定目的信托受托机构或任何其他机构的负债；投资机构的追索权仅限于信托财产，一旦信贷资产出现坏账收不回来，只能向借款人追索。
　　二是品种的设计要相对复杂。资产支持证券根据现金流的处理方式不同可分为过手型证券和转付型证券，两者的区别在于后者对现金流进行了重新安排和分配；一般会依托同一个资产池发行不同等级的资产支持证券，它们按照约定的顺序或特定的分配方法享有信托利益，但是彼此之间联系紧密；涉及机构较多，发行人实际上只是名义发行人；发行利率的确定更加多样，也有更多限制。
　　三是资产支持证券的本金分期偿付，债券本金随本息兑付逐期递减，这是资产支持证券与一般债券在实际操作中的最显著区别。一般本息兑付频率较高，本息兑付情况完全依赖于资产池的现金流情况。对投资人而言，资产支持证券的风险收益判断并不依据于证券发行机构的信用等级，而仅依据受托资产本身的现金回报前景。
　　主持人：与一般信托凭证相比，资产支持证券表现为固定收益证券形式，可以依托同一信托资产发行不同等级的多只证券；可以公开对外发售，不受固定发行规模的限制；可以公开在市场进行交易流通，流动性较一般信托凭证好，更有利于投资者投资，这就需要统一进行登记托管，便于市场监督，规避风险。所以，按照目前试点办法规定，资产支持证券将在银行间债券市场发行和交易。
　　嘉宾：是的。我们知道，推进资产支持证券发展需要多方面的条件，具有一个功能完备的二级市场是其重要条件之一。借助银行间债券市场，不仅能满足对资产支持债券的交易需求，也能为投资者管理流动性及投资理财服务。按照目前我国债券市场的框架，资产支持证券在银行间债券市场发行和交易比较符合产品属性和市场实际。
　　资产支持证券属于固定收益证券，其交易通常表现出大宗批发交易的特性，这与银行间债券市场交易品种的属性比较接近，场外市场的报价驱动交易机制更加适合其要求。
　　资产支持证券的品种比较复杂，其投资主体基本上都是具有一定风险判断能力和风险承担能力的机构投资者，这与银行间债券市场的投资者结构比较一致，在银行间债券市场发行和交易有利于资产支持证券的合理定价。
　　从市场运行机制看，银行间债券市场自1997年建立以来，市场运行稳健，目前已成为面向所有机构投资者开放的规范的场外债券市场，是我国债券市场的主要组成部分。因此，作为一个场外市场，银行间债券市场适合资产支持证券的发展需要。
　　主持人：应该说，资产证券化的实现是我国金融领域的一个重大变革，而资产支持证券本身也是一个意义重大的金融产品创新。因此，随着金融市场的不断完善，我们还需要在试点过程中不断总结经验，继续推动资产证券化进程，促进资产支持证券市场的健康快速发展。
　　嘉宾：的确如此。资产证券化自上世纪70年代在美国诞生以来，不仅在成熟市场经济国家，而且在大多数新兴市场国家，都得到了大力推行。证券化成为全球金融市场发展的一个重要趋势，成为金融领域最为重要的创新活动之一。
　　对商业银行而言，可将银行大量的表内业务转化为表外业务，扩大银行中间业务，减轻银行资本充足率压力，改善资本结构，同时促进间接融资向直接融资转换，提高直接融资比例，从而有效降低银行的经营风险和整个金融体系的风险。
　　银行将贷款出售，可以提前回收信贷资金，有利于将长期信贷风险转移出去，提高信贷资产流动性，并获取无风险套利收入，同时还能在贷款出售后作为证券化交易中的服务商获取服务费等中间业务收入。
　　银行可以解决由于实行短存长贷带来的日益严重的资产负债期限不匹配问题，有利于银行合理进行资产负债管理，降低利率风险。
　　对于金融市场而言，资产支持证券的发展可以丰富金融市场产品，促进金融市场建设。资产支持证券的出现为投资者提供了一种新型的有价证券和投资工具，增加了一种风险和收益都比较适中的投资选择，将逐步促进债券市场供需结构的完善；同时，还扩大了非主权信用等级债券品种，推动信用评级、信息披露、会计处理等中介服务的发展，不断完善市场风险揭示机制；此外，由于为市场提供了相对复杂且具有风险差别的结构性产品，必将促进投资者风险鉴别能力和风险定价能力的提高；而引进最为成熟也最为基础的证券化技术，还将有利于进一步促进市场的金融产品创新。

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　　资产支持证券是近30年来国际金融市场上最重要的金融产品创新之一。1970年，美国政府国民抵押协会首次发行了以住房抵押贷款为担保的住房抵押支撑证券，开创了住房抵押贷款证券化的先河，并带来了资产支持证券这一金融产品的迅速发展。
　　目前，美国超过半数的住房抵押贷款实现了证券化，资产支持证券是其债券市场的最大组成部分。

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资产证券化风险仍需防范

　　3月21日，中国人民银行发布公告，宣布我国信贷资产证券化试点工作正式启动，国家开发银行和中国建设银行作为试点单位，将分别进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点。这意味着我国的资产证券化进入实施阶段。
　　资产证券化是指通过发行由能产生收入的资产带来的未来现金流量支持的可上市买卖的证券来筹集资金的过程。换言之，资产证券化即将一系列有收入的资产的现金流量进行转化或再组合成为适销的证券，由此产生的资产支持的证券与其它证券首要的不同点就是这些证券的资信值取决于基础资产带来的现金流的安全性而不是发行人的信用能力或抵押品的市场价值。
　　从实际操作方面看，证券化是一个精心构造的程序。资产证券化的过程是金融工具中最为复杂者之一，这一过程包括：发起、构造、信用风险与信用强化、信用评级、融资策略、技术支持、分销及交易、服务。其特征表现在两方面：一是汇集资产或资产现金流量，以系统评估为基础，按一定比例在投资者之间分配利益；二是证券化可被视为向非传统的购买人提供资产支持的金融工具的机制。
　　证券化典型的做法是：发起银行将一系列资产销售或转让给一发行人，发行人可以是银行专门设立的信托公司或一特定目标机构(SPV)，而发起银行通常保留为这些资产提供服务并收取费用的权力，这些资产为信托公司或特定的机构发行资产支持的证券提供担保。资产服务银行将资产的现金流量汇给被信托方，它再按事先议定的利率及本金支付给资产支持的证券的持有人，如果有对资产的本金支付，并且在对资产的按期支付中没有发生失误，那么资产的总现金流量应等于或超过所要求的对资产把持的证券的支付额，现金流量或差额可支付给发起银行作为提供服务及管理的补偿，或支付给对资产集合的剩余利息投资人，或将全部或部分差额保留作为信用强化存入储备基金等。
　　分析可看出，证券化表外业务使银行承担风险的程度和复杂性通常低于传统的持有表内资产，但不可否认风险仍是存在的。
　　信用风险。指债务人不能履行其对证券化资产的义务或发生失误。这一风险控制的基础在于进行证券化的资产必须符合可接受标准的条件，至少要求资产发起人保证形成资产的契约是非强制的，没有第三方具有要求权，不具有无力偿付问题。SPV还可向发起人要求高于发行额的资产以防备风险，而对于资产的发起银行而言，除不进行不带追索权的销售，这类风险是无法完全转移的，只能采取内部管理措施加以监控；相应资产的级别，限制对单个借款人的承诺额、保证额、要求抵押担保品、要求提供长期完备的财务文件，加强对客户的资信状况调查和评估。
　　流动性风险。指由于证券化资产的收入没有在有效时间内收到或不足以用于对投资者的本金及利息的支付。这一风险的最根本防备在于使收入流量与债务流量相匹配。银行要设立专门报表控制了解业务的金额和进展情况，将银行自身的流动性要求与业务交易额挂购，正确估算和确认收入。发起银行还要关注资产运营失误导致突然的现金流量下降。银行还可从第三方获得信用强化资金来源。若发起银行在证券化开始时将贷款资产一次性转移至SPV，则可很大程度上避免这一风险。
　　市场风险。指用于证券化的资产的市场利率或收入下跌低于须支付给投资者的利率或本金额。这一方面与普遍的市场因素相关，另一方面证券化资产的类型决定此风险发生的可能性，若对带息资产进行证券化，则这类风险发生的可能性远大于不带息资产的证券化。此外，资产的利率形式与所支持发行的证券的利率形式差异，前者是浮动的而后者是固定，则也易遭受市场风险，对这一风险的解决方法是进行利率互换交易，以消减利率波动的影响。
　　再投资风险。这种风险也是与带息资产的证券化相关的。当现期市场利率下降，而使对高息资产的支付所释放的新资产再投放市场时就会出现这种情况，新资产无法获得原来的高回报。这一风险可通过以下几种途径来预防。例如进行利率互换，与第三方签定有保证的投资协定，构造证券发行使支付时序多样化。这不仅可消除再投资的利率不匹配，还可以扩大投资者的范围。
　　管理风险。这一类风险是承担证券化的资产管理和服务的发起银行所面临的。这一风险更具有道德性质而非法律性质，是不可量化的也难以具体描述，它与证券化的资产本身及证券化结构的合理性没有直接联系。从外部因素来看，目前对表外业务缺乏普遍遵循和承认的会计处理办法，信息披露的不完善使风险预测较困难。此外，如何确认这些业务的盈亏，及何时如何将其反映到损益表上去等问题目前还缺乏普遍认可的原则。某些表外业务所安排可能降低风险，然而由于会计问题使银行整个账目产生虚假变化的重叠出现，也可能误导决策。因而，这一风险难以有专门的措施防备，银行只能加强内部管理，严格执行业务运作程序和提高人员的职业道德与企业素质来加以预防。  （复旦大学金融学硕士，现供职于中国建设银行资金部上海交易中心  李燕）

为投资者提供崭新的投资选择

　　资产证券化技术的出现，是商业银行为缓解“短存长贷”造成的流动性风险进行的一项重要的金融创新。它通过将贷款、租赁和应收款项等流动性差、个性化强的资产集中起来，形成资产池，对风险和收益进行分割和重组，将资产的预期收益转化为高信用等级的、标准化的债券类可交易产品，提高了资产变现性，从而改善商业银行的流动性。
　　为投资者提供了标准化、流动性高的投资品种。由于组成资产池的是优质资产，且具有完善的信用增级，因此所发行证券的风险通常很小，而收益却相对较高。通过资产证券化，将合约、金额和时间都不标准的贷款资产转化成具有标准价格单位、标准到期日和信用等级，且在二级市场上具有很高流动性的证券产品，所以资产支持证券在国外金融市场受到那些在投资品种上有所限制的机构投资者，如养老基金、保险公司、货币市场基金的欢迎，成为它们投资组合的主要品种。2003年底美国MBS和ABS余额分别为5.3万亿和1.7万亿美元，两项总和占美国债务市场总额22万亿美元的32％，超过国债和企业债而成为比例最高的债券品种。
　　降低投资者资本要求，扩大投资规模。一般而言，证券化资产的风险权重要比基础资产的风险权重低得多。比如，在美国，住房抵押贷款的风险权重为50％，而由联邦国民住房抵押贷款协会发行的以住房抵押贷款为支持的过手证券却只有20％的权重。因此，和直接购买贷款组合相比，购买这类投资工具的金融机构可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。资本充足率要求所造成的压力，已经成为银行等金融机构对证券化进行投资的主要驱动力。
　　可以为投资者提供多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一的品种，而是通过对现金流的分割和组合，可以设计出一系列具有不同档次的证券。不同档次的证券具有不同的优次偿付顺序，以平衡现金流的波动。甚至可以更好地将不同种类的证券组合在一起，形成合成证券，从而可以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。
　　此外，资产证券化需要投资者、中介机构等更多的主体参与到信贷资产的尽职调查、信息披露等过程中，使银行一些操作风险透明化和公开化，在加强对原始债务人监督的同时也增加了银行体系信贷过程的透明性。这种风险的外部治理结构，有助于减少和防范暗箱操作以及不诚信行为，从而使投资者能够更清晰地了解投资品种的风险。
　　作为证券的一种，投资者购买资产支持证券将与投资其他证券品种相同，主要面临信用风险和市场风险。但与其他产品不同的是，资产支持证券在信用风险方面具有一定的特殊性，即资产证券化过程中设立了特殊目的载体进行破产隔离，并采取信用增级的方式保证债券的清偿能力。
　　受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务，有效地进行了风险隔离，增进了效益。即使发行人破产，投资机构依然能按约定受偿；倘若信托财产不足以偿付证券，投资机构不能要求发行人用其他财产来偿付证券。这是资产支持证券最重要的特点。
　　当然，为防范信用风险，投资人也应当尽可能了解进行证券化的资产是否符合可接受标准的条件，至少要求资产发起人保证形成资产的契约是非强制的，没有第三方具有要求权，不具有无力偿付问题。应当关心资产的发起行是否采取内部管理措施加以监控，如对用证券进行信用评级来规定可作安排相应资产的级别，是否达到投资级别，是否限制对单个借款人的承诺额、保证额、要求抵押担保品、要求提供长期完备的财务文件，是否对客户的资信状况调查和评估。
　　总之，资产支持证券能否成为一个广受市场追捧的产品，关键在于能否真正实现它所谓的完美治理结构以及健全的外部法律环境，满足投资者的需求。  （南开大学经济学硕士，现任中国工商银行资金营运部副处长  陈畅）

　　策划人手记

　　资产证券化已在国开行和建行率先启动试点,综观资产证券化的一般流程,要想真正实现多方共赢的局面,并不是一件简单的事情,且其中有诸多环节存在风险,需要引起相关各方,特别是证券化产品投资者的重视。资产证券化其实质就是银行把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者,换句话说,不管采取何种制度安排,证券化归根到底是发债。既然是发债,那么,投资者所购债券质地如何、能否以合适的价格购买、债券到期以后能否及时得到偿还就成了问题的关键所在。
　　虽然资产证券化在国外已经是一种成熟的金融工具,但在我国还是一个空白,此次试点因此更具有重要的标志意义,其后续的推广与完善还将是一个漫长的过程。而此次试点要获得成功,必须向实现相关各方多赢的境界努力。那么，资产证券化意义是什么？其在给投资者提供了一种新产品的同时，投资者应如何防范风险？通过记者与专家的对话，以及业内人士的分析，也许可以给市场各方带来一些理性的思考。