货币供应量增幅持续快速 下降可能引发经济紧缩过快

 在公开开市场操作，并辅之以窗口指导、信贷监管等手段的调控下，货币供应量增速连续四个月较大幅度地减缓。今年5～7月三个月的广义货币供应量M2同比下降3.8个百分点。8月末，M2余额为23.97万亿元，同比增长13.6％，低于18％的调控目标，增幅比上月末低1.7个百分点，消除季节性因素后，月环比增速折年率为6.5％，与7月份持平。9月末，M2余额为24.38万亿元，同比增长13.9％，比上月增长0.3个百分点。前9个月M2平均增长18.8％，基本实现调控目标。而8月末的狭义货币M1余额为8.91万亿元，增长15.1％，与7月末基本持平。9月份，Ml余额达到9.04万亿元，同比增长13.7％总体上，Ml仍然保持下降趋势，也低于全年调控目标，但降幅有所缓解。8月末，流通中现金Mo为1.95万亿元，现金净投放109亿元，同比少投放136亿元。9月末，Mo余额为2.05万亿元，前9个月Mo平均增长13.1％。

   不可忽视的是，外债增长仍然保持高速态势。前9个月，各项外汇存款增加68亿美
元。通过外汇占款提供基础货币供应的现象没有得到根本改观，央行票据规模持续扩
大，公开市场操作的成本加大，说明市场对人民币升值的预期没有根本扭转。

      从货币供应的流动性结构来看，狭义货币与广义货币之比MI／M2的变化继续上升，与物价水平波动基本保持一致。Mo／M2比率进一步下降，反映出银行卡交易持续增长，在总交易量中的比重越来越大。同时，银行承兑汇票高速增长，说明Mo的变化对物价及经济增长的影响进一步减小。

        实证分析表明，中国经济增长存在经验性的货币需求关系，当GDP年增长7％时，M2的增长率对应为13％，而边际GDP每增长一个百分点，就需要3个百分点的M2边
际增长率相对应。5～9月五个月的货币供应量增长率明显与同期经济增长率存在较大
反差，持续紧缩的货币供应则有可能导致经济增长的急剧回落。

  如果这种态势持续扩大的话，则可能有悖于既防止经济大起大落、又要有效消除因部分行业过热造成的重复建设、全局性浪费及由此导致的产业瓶颈约束的宏观调控总目标。因此，及时把握调控目标和变化趋势，改进宏观调控手段，是十分必要的。今年，为使M2增长率维持18％左右的水平，首先应放松商业银行对贷款客户的选择权，同时，基于物价涨幅接近峰值水平，可暂时保持利率水平不变，避免同时在价格和数量两方面收紧，加剧上述态势。

   信贷增速收缩过快暴露企业经营中的矛盾，加剧经济运行的波动

     首先，人民币贷款增幅持续下降。前7个月，人民币贷款增加1.45万亿元，比上
年同期少增4294亿元，其中，受宏观调控和银行放贷季节性因素的影响，约74％少增
的贷款集中在6，7月份。7月末，人民币贷款余额16.99万亿元，同比增长15.55％，少增793亿元。8月末，人民币贷款余额17.1万亿元，新增贷款为1157亿元，同比增长
14.1％，少增1651亿元，其中，新增短期贷款及票据融资继续少增较多，增速下降较
快，达340亿元，同比少增1297亿元，占贷款少增量的79％。9月末，人民币贷款余额
17.3万亿元，同比增长13.6％，比上月减少0.5个百分点，少增455亿元。同业回购与
同业拆借利率自6月初开始震荡，然后结束上升态势，随之回落，反映出银行间市场的资金需求出现回落，短期融资收缩。这使得诸多企业的流动资金颇为紧张，应收账款普遍上升，从而可能加剧经济运行的波动。而8月份的中长期贷款增速仍居高不下新增747亿元，同比少增590亿元，但中长期贷款增速仍高于短期贷款的增速。

  其次，由于贷款增幅下降在相当程度上是利用行政手段调控的结果，使得纺织、建
材、钢铁、有色、专用设备制造等行业中，70％以上的企业因缺乏足够预期和准备而资金紧张；中小企业等正常的流动资金贷款更为困难，企业间相互拖欠资金，资金周转困难，而大企业、大项目的中长期贷款被压缩的则较少。由于利率管制和贷款控制受高利率的吸引，越来越多的储蓄存款流出银行体系，进入民间非正规金融体系。广东、浙江等地的许多企业转向民间借贷融资，直接推动民间借贷利率上升，温州的民间借贷利率上升到12％，广东地区的借贷利率更高达20％～30％。

   最后，从贷款期限结构看，造成贷款少增主要是当前融资方式的影响。如票据融资，7月末达235l亿元，占贷款少增量的55％；而短期贷款增加5257亿元，同比少增1909亿元；用于固定资产投资的中长期贷款，同比增加7835亿元，依然多增204亿元。这是由于已开工项目需要继续投入，短期内无法停止放款，前期控制的大多是短期流动资金贷款。同时，商业银行由于利差等因素的影响，对于固定资产投资的中长期贷款仍然存在投放热情。商业银行的这种逐利冲动与宏观调控的意图存在一定矛盾如果没有体制的变动改变这种利益格局，它将可能成为未来投资反弹的重要潜在因素之一。这一点从第三季度企业家信心指数仍有上升，达到132.5可以看出。但也说明前期仅仅采用数量工具进行调控的确存在一定局限性，如能有效采用价格手段如改革利率体系加以配合，而不是单纯依赖数量调控来逐步缩小利差，宏观调控效果可能会更好些。

这一方面说明，行政调控手段短期作用明显，但也存在较大隐患，因为产生投资过热的体制性缺陷没有得到根本消除，宏观经济的中短期调节政策需与体制改革相配合，才能取得更好成效。另一方面，由于进出口总额占GDP的比重达60％以上，越来越多
的资源、能源和市场需求都依赖外部进口，汇率水平已成为外向型经济体实现内外部均衡的纽带，以往不至于对经济增长影响太大的汇率需要及时适度地予以调整，以保持必要的灵活性，适应宏观经济的变动。但汇率水平本身并非解决问题的关键，探索建立更加富有弹性的人民币汇率形成机制，选择适当时机适度扩大汇率浮动范围，才能为宏观经济调控提供更为有效的政策空间。

   不合理的利率体系会加剧短期内 储蓄存款下降、存款期限短期化

   截至8月末，储蓄存款不仅增速下降，而且储蓄存款结构持续短期化，这种现象受
到了广泛关注。其表现为以下几点：

 第一，储户意愿虽有反弹，储蓄存款增幅却连续8个月回落，金融机构各项存款增速下降。8月末，全部金融机构本外币并表的各项存款余额为24.53万亿元，增长16.7％增幅同比下降4.2个百分点，增幅继续比上月下降。其中，人民币储蓄存款余额11.4万亿元，同比增长15.3％，比上年同期低4.7个百分点，比上月末低0.6个百分点，增幅连续7个月回落。居民储蓄问卷调查结果反映，居民储蓄意愿并未延续上个季度的下降趋势，而是连续两个月回升。这可能是在第一季度下降幅度较大基础上的反弹，因为这个数据与上年同期相比还低0.6个百分点，而且未来3个月准备购买大件、住房和汽车的人数较上年同期下降。8月份，人民币各项存款新增2280亿元，同比多增加75亿元。其中，居民储蓄存款、企业存款同比均少增17.6％，仅财政和机关团体存款增加816亿元，同比多增加550亿元，尤其是企业存款由第一季度同比多增逆转为第二季度同比少增。9月末，各项人民币存款同比增速为15.8％。

  第二，储蓄存款结构短期化日趋明显，长期存在的“存短贷长”的期限结构错配的
矛盾日益突出，风险有进一步积聚到商业银行的趋势。长期以来，各界对储蓄存款增长过快存有矛盾心理。一方面，储蓄持续高速增长，资金滞留在银行部门，加大银行的压力与风险，造成金融结构不够合理，加上资本市场和保险市场长期发展滞后，直接融资比重过小，而且预防性储蓄过多，使得国内居民消费不旺，也制约经济持续稳定增长，加剧对投资带动经济增长的依赖性；另一方面，一旦储蓄出现增速减缓，又担心商业银行信贷减少，居民消费尤其是对房地产的投资增长过快导致物价上涨。

  各界对储蓄存款下降的现象高度敏感，其原因有以下几个方面：

    一是存款出现负利率，储蓄的实际收益变为负值成为储蓄分流的诱因。自1996年
以来，央行连续降息，利率降幅达78.4％，加上征收利息税，储蓄虽发生分流，但储蓄仍持续高速增长。2003年10月份以来，居民消费品价格上涨，一年期存款实际利率为1.58％，减去CPI上涨幅度，存款利率为负；加上居民对物价上涨的预期提高，储蓄意愿明显下降，加剧了储蓄的分流。银行则受益于这种负利率状况，加上准备金利息，商业银行可获得更大的利差收入。但由于宏观调控导致货币供应量收缩，以及银行普遍的存贷款期限结构错配，使得银行对于储蓄分流的反应敏感。

   二是储蓄存款增幅降低使得广义货币M2的增长率明显下降，居民储蓄的增长势头减弱使得货币供给的增长和金融机构超额储备金率逐月递减。8月份，全部金融机构
超额储备金率为3.1％，比上月低0.7个百分点，接近3％的最低水平。由于商业银行
贷款占存款比例的规定最高为75％，而商业银行在上半年的平均新增额贷存比达95％
以上，高出上限20多个百分点，某些股份制商业银行贷存比甚至超过100％，吸储压
力较大，引发吸储大战。而这可能进一步加剧存款短期化与贷款长期化的错配，从而加大流动性风险。

  三是居民储蓄增速减缓也与基金、保险等金融产品的逐步发展，居民开始调整金融
资产结构存在一定关系。这一方面可部分减轻商业银行将储蓄转化为投资的压力，完善金融体系的整体功能，促进其他金融机构与银行的竞争；同时对保险产品的投资又可增强居民的消费意愿，提高消费倾向。另一方面，在利率体系没有彻底改革之前，利率结构对银行仍是最为有利的；加上股票市场、债券市场和保险市场功能发育不健全，微观主体治理绩效低下，储蓄分流使银行吸收的存款增幅下降过快，可能使得分流资金使用效率低下，导致银行倍感压力，被迫进一步收缩信贷规模，增加企业的融资难度。

    四是负利率、物价上涨、城镇居民的消费结构升级等因素可能使得居民的消费支出增加，从而引致储蓄分流。同时，就业机会减少，收入过低等因素的影响，使得部分居民的当期收入减少，并从储蓄存款中增加当期支出，用于日常生活，这在一定程
度上也减少了储蓄存款。

   居民在物价上涨时增强消费倾向，越来越多的资金进入消费领域。9月份，全国消费者信心指数达到91.3点，稳步回升，比6月份90.1点回升了1.2点，而代表消费者对当前经济状况满意程度的满意指数也从6月份的92.2点回升了1个点。同时，房地产投资达6055亿元，增长28.6％，诸多大中城市的商品房价格都上涨20％以上。其中，难以判断的是，究竟是居民的房地产投资需求促进了房价上涨，还是房价上涨刺激了居民的投资热情。但城镇居民买车的倾向有所降低，受股票市场不景气的影响，城镇居民投资股票、基金的热情也有所减弱。

    另一方面，CPI指数经过持续上涨之后，消费者对当前物价的满意度有所降低。9月份，认为目前为购买耐用消费品、汽车的适当时机的消费者分别为53％和14％，分
别较6月份下降了3个和4个百分点。但由于粮食增产等因素影响，9月份CPI指数明显回落，达到5.2％，前9个月CPI指数平均为4.1％，说明并未出现物价全面恶性上涨的现象。煤电油运等上游基础性产品价格存款实际上的负利率成为储蓄分流的诱因之一
虽然大幅上涨，但并未及时传导到下游产品上，这一方面是由于存在时滞，另一方面则是由于上游产品大多数仍然存在较为严格的管制，市场化程度较低，而下游主要是制造业产品，已经基本市场化，尤其是要面向国际市场，竞争激烈，基本能够消化上游产品价格上涨的影响。因此，目前并不存在全面通货膨胀的压力。

  最后，由于银行控制信贷，使得一些依赖银行信贷的企业转向企业集资和民间借贷来融资，这也在一定程度上分流了居民储蓄。企业集资和民间借贷的收益率较高，一
般利率都高于10％，远高于银行利率。其方式也多种多样，包括通过担保公司、典当行甚至高利贷等方式提供融资。

  总之，储蓄存款分流在一定程度上扭转了商业银行长期以来的巨大存差现象，迫使
其适度减少信贷规模，间接地实现了货币当局收缩流动性、减少固定资产投资的宏观调控目标。但如果居民储蓄大量快速分流，商业银行存差压力随之减弱，出于控制信贷风险的考虑，商业银行也会加剧信贷萎缩。目前，如果选择加息，在贷款利率扩大浮动的前提下，存款利率上调具有一定刚性，必将压缩存贷款利差，增加银行成本，挤压其利润空间。

  在防止信贷投放增加过快的同时，既要防止商业银行通过盲目增加贷款来降低不良
资产比例，增加当期利润，从而导致信贷规模出现反弹又要适当掌握政策的力度和节
奏，防止走向另一极端——信贷过度过快紧缩。目前，宜保持调控态势，但不加剧调控压力，继续密切关注宏观经济各项指标的变化。同时，将工作重点放在加快各项改革进程上来，将调控与改革和发展统筹考虑，继续稳步推进利率市场化，加快债券市场、资产证券化产品等直接融资市场的发展，消除银行对利差的依赖性，丰富投资者的选择，增加市场的融资渠道，从根本上解决存、贷款期限错配的问题，遏制银行放贷的冲动，从金融层面消除导致宏观经济过热因素的影响。